Minsky: Finansal İstikrarsızlık Hipotezi

1970’li yıllar ve sonrasında, Eugene Fama ve Robert Lucas’ın başını çektiği etkin piyasalar hipotezi (efficient market hypothesis) hem akademik olarak ilgi görmekte, hem de hipotezin doğruluğu genel kabul görmekteydi. Ancak, finansal istikrarsızlık hipotezi (financial instability hypothesis) üzerinde 1950’lerden itibaren çalışmaya başlamış Hyman P. Minsky, etkin piyasalar hipotezine karşı çıkmaktaydı.

Kaynak: https://en.wikipedia.org/wiki/Hyman_Minsky

Minsky’ye göre etkin piyasalar hipotezi, para ve finans kavramlarını hipotezin yeteri kadar odağına koymuyordu. Modern kapitalist bir ekonominin karmaşık yapısı içinde paranın ve finansın etkin piyasalar hipotezinde düşünülenden daha büyük bir önemi bulunmaktaydı. Pek çok iktisadi okulda yansız olarak ele alınan para, Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezinde yansız değildir.

Minsky, matematik eğitimi almış bir akademisyendir. Ancak, çalışmalarını ekonomi alanında yapmıştır. 1929’da ortaya çıkan Büyük Depresyon döneminde yaşamış ve J.M. Keynes’ten etkilenmiştir. Her ne kadar, aldığı eğitim matematik de olsa, ekonominin yoğun olarak matematiksel yaklaşımlarla geliştirildiği dönemlerde ekonomiyi yoğun matematiksel formüllerle çalışmamıştır.

Minsky, finansal istikrarsızlık hipotezini yatırım kavramı ile açıklamaktadır. Bugün yapılan bir yatırımın karı, bir işletmenin faaliyetleri boyunca gelecekte ortaya çıkacaktır. Bugün yapılan yatırımın iki kaynağı olabilir: bir firmanın kendi nakdi kaynağı ya da borç ile sağlanan nakdi değer. Bu iki kaynağın arasındaki dengenin hangi noktada optimalite sağlayabileceği önemli tartışma konularındandır.

Minsky, bir yatırım için sağlanan finansal olanakları üç farklı sınıflandırma altında analiz etmiştir.

Bir şirketin yatırımının kendi kaynakları ile finanse edilmesi (hedge financing): Bu yöntem, bir firmanın borçlarını kendi faaliyetleri ile gelecekte elde edeceği nakit akışından sağladığı kaynakla ödemesidir. Minsky, bu yöntemi en güvenli finansman yöntemi olarak görmektedir. Zira, borcun geri ödenmesi, gelecekte elde edilecek karlara dayanmaktadır. Bu yöntem ile sağlanan finansman, bir firmanın borçluluk düzeyini düşük tutacaktır.

Spekülatif finansman (speculative financing): Bir firmanın bugün sağladığı finansal kaynağı geri öderken, faiz ödemeleri için faaliyetlerinden elde edeceği gelecekteki nakit akışını kullanmasıdır. Ancak, anapara geri ödemesi için finansal kaynağın yeniden kullanımı gerekmektedir. Bu yöntem ile finansman sağlanması, yukarıda dile getirilen birinci yönteme göre daha risklidir. Sağlanan finansmanın anapara geri ödemesinin gerçekleştirilebilmesi için makroekonomik koşulların olumlu bir konjonktür içinde olması gerekmektedir. Bir ekonominin resesyon ya da depresyon koşullarında olması, anaparanın yeniden kullanılmasını mümkün kılmayabilecektir.

Ponzi finansmanı (Ponzi financing): Bir firmanın bugün sağladığı finansal kaynağı geri öderken, ne faiz, ne de anapara için faaliyetlerinden elde edeceği gelecekteki nakit akışını kullanmadığı durumdur. Finansal kaynağın temin edilmesinin dayanağı olan varlığın borcun vadesine kadar hem faiz, hem de anapara ödemesini gerçekleştirecek bir değerde olabileceği varsayımına dayalı olarak hayata geçirilmiş bir finansman söz konusudur. Ancak, söz konusu varlığın borcun vadesinde hem faiz, hem de anapara ödemesini gerçekleştiremeyecek bir değere sahip olması riski mevcuttur. Makroekonomik konjonktür varlığın değerini belirleyecek temel unsurdur.

Yukarıda anlatılan finansman koşulları, en düşük riskliden en yüksek riskli olana göre sıralanarak Minsky tarafından ortaya konmuştur. Borcu veren ve alan taraflardan bir tanesinin borcun koşulu olan yükümlülüğünü yerine getirememesi finansal sistem için bir risktir. Borcun taraflarından bir tanesinin yükümlülüğünü yerine getirememesi nedeniyle finansal açıdan zarar gören bir tarafın diğer yükümlülüklerini yerine getirememesi piyasa koşullarında arka arkaya gerçekleşirse, ortaya sistemik bir riskin çıkması olasıdır.

Sistemik risklerin ortaya çıkması ve finansal yapının daha fazla risk taşıyamayacak hale gelmesi ile varlık fiyatları düşmeye başlayacaktır. Borca konu olmuş her varlık, bir firmanın gelecekteki nakit akışları üzerinde finansal kaynağı sağlayan taraf açısından bir hak talebini ifade etmektedir. Bir varlığın değeri, gelecekteki nakit akışının gerçekleşmesi ile doğru orantılıdır. Borçların ödenmesi ile ilgili risklerin piyasa koşullarında yaygınlaşması sistemik olarak varlık fiyatlarının peş peşe düşmesine yol açacaktır. Bu süreci Irving Fisher, borç deflasyonu (debt deflation) olarak adlandırmıştır. 1929 yılında ortaya çıkan Büyük Depresyon koşullarının ağırlaşması, borç deflasyonu koşulları altında gerçekleşmiştir.

Ekonomilerde, ağırlıklı olarak Minsky’nin yukarıda dile getirildiği üzere tanımladığı birinci yöntem ile yatırımların finanse edilmiş olması makroekonomik denge açsından risk azaltıcı bir unsurdur. Diğer iki yöntemin kullanımıyla ve özellikle Ponzi finansmanı yoluyla yatırımların finanse edilmesi ekonomileri yüksek sistemik risklere maruz bırakacaktır. Parasal sıkılaşma ya da dışsal şokların etkisiyle varlık fiyatlarının düşmesi, özellikle finansal koşulları olumsuz olan firmaların varlıklarını satmaya başladıkları bir süreci başlatacaktır. Böyle bir gelişme, varlık fiyatlarında yeni bir düşüş sürecini beraberinde getirecek ve olumsuz bir sarmal oluşturacaktır.

Süreç, özellikle gelişmekte olan ülkeler açısından yüksek bağımlılık ile sonuçlanmış ve aynı zamanda, dünya genelinde gelir eşitsizliğini büyük bir soruna dönüştürmüştür. Gelir eşitsizliğinin yarattığı ekonomik hasarlar, iktisat literatüründe sıklıkla analiz edilen bir başlığa dönüşmüştür.