Savaş, Borç ve Fiyat Düzeyi
Güncelleme tarihi: 1 gün önce
Savaşlar iktisadi aktörlerin risk algısını güçlendirir. Savaşların ortaya koyduğu koşullar bazı çıkar çevreleri için avantajlar sunabilir. Ancak, toplumların geneli için iktisadi güvenlik ihtiyacı duygusunu güçlendirir. Bu durumda, tasarruf sahiplerinin iktisadi çıkarları için güvenli gördükleri kamu tahvillerine yönelmeleri beklenir. Tahvillerin faiz oranları ile fiyatları arasında ters bir orantı söz konusudur. Bu nedenle, tasarruf sahiplerinin tahvil satın alması tahvil fiyatlarını yükseltecek, ancak tahvil faizlerini düşürecektir.
Küresel tahvil piyasalarında, son haftalarda yaşanan gelişmeler yukarıda dile getirilen işleyişi anlatmıyor. Savaş koşullarına rağmen, kamu tahvilleri satılıyor ve tahvil faizleri yükseliyor.
Brent petrolün varil fiyatı hem Hürmüz Boğazı hem de Bab al-Mandab Boğazı çevresinde artan askeri gerilim nedeniyle $100’ı aşmış durumda. ABD’nin 10 yıllık tahvil faizi %5’e yakın, 30 yıllık tahvil faizi ise %5.4 civarında bulunuyor. Japonya’dan Almanya’ya ve İngiltere’ye kadar tahvil faizleri uzun zamandır görülmemiş zirve düzeylerinde. Piyasalar, petrol şokunun enflasyonu ivmelendirmesi ve artan faizlerin devletlerin mali dengeleri üzerindeki etkisinden endişeli.
Savaş, tahvil krizinin tek başına yaratıcısı değil. Savaş, uzun süredir yüksek borç seviyelerinde olan dünya ekonomisinin zayıflığını yeniden hatırlattı.
2026’nın ilk çeyreği sonunda küresel borç $353 trilyona ulaştı. Bu, dünya ülkelerinin milli gelir toplamlarının yaklaşık olarak %305’ine denk geliyor. Bu toplam kamu, hanehalkı, finansal kuruluş ve finans dışı şirket borçlarını kapsıyor. Ancak, son dönemdeki artışta, özellikle ABD’deki kamu borçlanması ile Çin’deki finans dışı şirketlerin borçlanması önemli rol oynuyor.
Önümüzdeki dönemde, yükselme eğilimindeki savunma harcamaları, enerji güvenliği, yaşlanan nüfus ve sanayi politikalarının yarattığı finansman ihtiyacı ile kamunun finansman ihtiyacı daha da artacak. OECD ülkelerindeki kamu borcunun yıllık faiz tutarı toplamı $2 trilyonu aşmış durumda.
Mali Baskınlık Kavramı ve Brezilya Örneği
Yukarıdaki gelişmeler, bazı iktisadi kavramları hatırlamayı gerekli kılıyor. Yükselen tahvil faizleri yüksek borç, enflasyon ve mali güvenilirliğe ilişkin kaygılar nedeniyle mali baskıların arttığının göstergesidir. Ancak, mali baskınlığın gerçekleştiğinin göstergesi değildir. ABD’de bugün mali baskınlıktan değil, mali baskınlık riskini artıran koşullardan söz edilebilir.
Mali baskınlığı kavramsal olarak açıklamak için Brezilya güçlü bir örnek sunmaktadır. Bu yazıda amaç, ABD ile Brezilya karşılaştırması yapmak değildir. Zira, Brezilya’nın geçmişteki koşullarıyla ABD’nin bugünkü koşulları birbirinden çok farklıdır. Brezilya örneği, para ve maliye politikası arasındaki çatışmayı açıklayan bir “sınır vakası” olma özelliğiyle önemlidir. Diğer bir ifadeyle, mali baskınlık kavramının anlaşılmasına güçlü bir şekilde hizmet eden bir örnek vakadır.
ABD Doları rezerv para niteliğine sahiptir ve ABD’nin borcu Dolar cinsindendir. ABD’nin tahvil piyasası dünyanın en büyük ve en likit piyasasıdır. Fed’in faiz artırması Brezilya’daki gibi doğrudan kur krizi veya döviz borcunun ağırlaşması sonucunu doğurmaz. Fed’in enflasyonla mücadele politikasını ABD Hazinesi’nin borçlanma maliyetini düşürmek amacıyla kullanmak zorunda olduğu bir durum da en azından henüz söz konusu değildir.
Brezilya dövize bağlı borçlara, daha sığ finansal piyasalara, yüksek kur geçişkenliğine ve belirgin bir temerrüt riskine sahipti. Brezilya’da kriz kur, sermaye çıkışı ve temerrüt primi üzerinden çok hızlı ilerledi. ABD’de baskı daha uzun süre yüksek reel faiz, artan vade primi, düşen tahvil fiyatları ve borcun reel değerini aşındıran enflasyon şeklinde görülebilir.
Brezilya, işleyen bir mekanizmayı net olarak görmeyi sağlıyor. Maliye politikası parasal sıkılaşmayı gelecekteki faiz dışı fazlalarla desteklemezse, faiz artışı tedavi olmaktan çıkıp borç ve enflasyon sorununun bir parçasına dönüşebilir.
Japonya’daki Yen ve tahvil ikilemi de aynı tartışmanın başka bir biçimidir. Zayıf Yen petrol şokunu ithal enflasyona çevirirken Japonya Merkez Bankası'nın faiz artırması devasa kamu borcunun finansman koşullarını ağırlaştırıyor. Döviz müdahaleleri ve uluslararası likidite düzenlemeleri Yen’e zaman kazandırabilir. Fakat, para politikası ile borç sürdürülebilirliği arasında gelişen tansiyonu ortadan kaldıramaz.
Mali baskınlık noktasına uzanan yolda aşağıdaki üç aşamanın anlaşılması önemlidir:
Mali kırılganlık: Kamu borcunun büyüklüğü, vade yapısı ve faiz giderleri nedeniyle bütçenin faiz değişikliklerine karşı hassas hale gelmesi. Bu aşamada para politikası henüz maliye politikasına tabi değildir.
Mali baskınlık riski: Maliye politikasının borcu istikrara kavuşturacak faiz dışı dengeyi oluşturamayacağı ve merkez bankasının ileride kamu finansmanının gereklerine uyum sağlamak zorunda kalacağı yönündeki beklenti.
Mali baskınlık: Maliye otoritesinin vergi ve harcama politikasını kamu borcunu istikrara kavuşturacak biçimde ayarlayamaması sonucunda para politikasının kamu finansmanının gereklerine uyum sağlamak zorunda kaldığı rejim. Bu uyum daha yüksek enflasyon, parasal finansman, tahvil alımları, getiri baskılaması veya faizlerin fiyat istikrarının gerektirdiği düzeyin altında tutulması biçiminde ortaya çıkabilir.
Bu sınıflandırmaya göre ABD, bugün birinci aşamadadır. Ancak, ikinci aşamaya ilişkin kaygılar güçlenmektedir.
Yukarıdaki açıklamaları takiben, kavramları anlamaya çok iyi hizmet eden Brezilya vakasının incelenmesine geçilebilir.
Para politikasının aktif, maliye politikasının pasif olduğu bir rejimde merkez bankası, enflasyona karşı faiz aracını kamu borcunun finansman ihtiyacına tabi olmadan kullanır. Maliye otoritesi ise, faiz dışı dengeyi kamu borcunun istikrara kavuşmasını sağlayacak biçimde ayarlar.
Thomas Sargent ve Neil Wallace’ın 1981 tarihli “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic” çalışması, maliye politikasının kalıcı açıklar vermeye devam etmesi halinde, bugün uygulanan sıkı para politikasının borç servisinin büyümesine yol açabileceğini ve gelecekte daha fazla parasal genişlemeyi zorunlu kılabileceğini ileri sürer. Böyle bir rejimde bugünün sıkı para politikası, yarının enflasyonunu artırabilir.
Eduardo Loyo’nun 1999 tarihli çalışması, 1970’lerin sonu ile 1980’lerin başındaki Brezilya enflasyonunu “sıkı para paradoksu” üzerinden açıklamaya çalışır.
Brezilya’da kamu borcunun önemli bir bölümü kısa vadeli ve faiz oranlarına duyarlıydı. Merkez bankası faizi artırdığında devletin tahvil sahiplerine yaptığı faiz ödemeleri kısa sürede yükseliyor, hükümet bu ek maliyeti daha yüksek vergiler veya daha düşük harcamalarla karşılamadığında ise yeni borçlanma ihtiyacı doğuyordu. Böylece, hem nominal kamu yükümlülükleri hem de özel kesime aktarılan faiz geliri büyüyordu. Loyo’nun modelinde bu artış yeterli mali karşılıkla dengelenmediği için toplam talebi ve enflasyonu besleyebiliyordu.
Merkez bankası enflasyona yeniden faiz artırarak karşılık verdiğinde devletin faiz giderleri bir kez daha yükseliyor ve borçlanma ile enflasyon birbirini besleyen bir döngüye dönüşüyordu.
Burada iki farklı etkiyi birbirinden ayırmak gerekir. Birincisi, faiz artışının devletin faiz giderlerini yükseltmesidir. Bu etki, kamu borcunun vadesine ve faiz yapısına bağlı olarak ortaya çıkar. Borç kısa vadeli veya değişken faizliyse bütçeye daha hızlı, uzun vadeli ve sabit faizliyse tahviller çevrildikçe yansır. ABD Kongre Bütçe Ofisine göre, diğer koşullar değişmediğinde faiz oranlarının yükselmesi federal hükümetin net faiz giderlerini artırmaktadır.
İkinci etki, devletin yaptığı ek faiz ödemelerinin özel kesimin tüketimini artırıp artırmadığıdır. Faiz artışı borçlulardan alacaklılara gelir aktarırken hanehalklarını bilanço yapılarına, borçluluklarına ve tüketim eğilimlerine göre farklı biçimlerde etkiler. Faiz geliri elde edenlerin harcama eğilimi düşük, borçluların harcamalarını azaltma eğilimi yüksekse toplam tüketim artmayabilir. Bu nedenle, faiz ödemelerindeki yükselişin toplam talep üzerindeki etkisi gelirin kimlere aktarıldığına bağlıdır.
Loyo’nun Brezilya için geliştirdiği model çok daha özel koşullara dayanır. Kamu borcunun önemli bir bölümü kısa vadeli ve faiz değişikliklerine duyarlıdır. Merkez bankasının faiz artırması devletin faiz ödemelerini hızla yükseltir. Maliye politikası bu artışı daha yüksek vergiler veya daha düşük harcamalarla karşılamaz ve ek ödemeler yeni borçlanmayla finanse edilir. Özel kesim de bu yeni kamu yükümlülüklerinin ileride kendisine vergi olarak dönmeyeceğini düşünürse net servet artışı etkisi ortaya çıkabilir. Böyle bir durumda faiz ödemeleri tüketimi ve fiyatları artırabilir. Merkez bankasının yükselen enflasyona yeniden faiz artırarak karşılık vermesi ise faiz giderleri, kamu borcu ve enflasyon arasındaki döngüyü besleyebilir.
Bu mekanizmanın enflasyonu artırabilmesi için kamu borcunun faiz değişikliklerine hızla duyarlı olması, yükselen faiz giderlerinin daha yüksek faiz dışı fazlalarla dengelenmemesi ve tahvil sahiplerinin elde ettikleri ek gelirin bir bölümünü harcamaları gerekir. Ek harcama ekonominin üretim kapasitesini aşarsa fiyatlar üzerinde yukarı yönlü baskı oluşur. Ayrıca bu genişletici etkinin, yüksek faizin kredi, yatırım ve tüketim üzerindeki olağan daraltıcı etkisinden daha güçlü olması gerekir. Dolayısıyla Loyo’nun sonucu, yüksek faizin genel olarak enflasyon yarattığı anlamına gelmez. Kısa vadeli borcun, mali uyum eksikliğinin ve güçlü bir servet etkisinin aynı anda bulunduğu özel bir politika rejimine aittir.
Önemle altı çizilmelidir ki, yukarıda dile getirilen mekanizma çerçevesinde yüksek faizin her durumda enflasyon yaratması kesinlikle söz konusu değildir. Böyle bir sonuç, ancak hükümetin faiz artışının bütçeye getirdiği ek yükü vergi veya harcama politikasıyla karşılayamadığı çok özel koşullarda ortaya çıkabilir.
ABD’de yüksek faizlerin kamu faiz giderlerini artırdığı ve bu giderlerin yeni borçlanma ihtiyacını büyüttüğü görülüyor. Bu durum Loyo’nun incelediği mekanizmanın bazı ön koşullarını oluşturuyor. Ancak, artan faiz ödemelerinin güçlü bir servet ve tüketim etkisi yarattığı, bu etkinin yüksek faizin toplam talep üzerindeki daraltıcı etkisini aştığı veya Fed’in kamu finansmanının gereklerine tabi hale geldiği henüz iddia edilemez. Dolayısıyla bugün gerçekleşmiş bir “yüksek faiz–yüksek enflasyon” döngüsünden değil, böyle bir döngünün ortaya çıkma riskini artıran mali koşullardan söz edilebilir.
Önemle altı çizilmelidir ki, yukarıda dile getirilen mekanizma çerçevesinde yüksek faizin her durumda enflasyon yaratması kesinlikle söz konusu değildir. Böyle bir sonuç, ancak hükümetin faiz artışının bütçeye getirdiği ek yükü vergi veya harcama politikasıyla karşılayamadığı çok özel koşullarda ortaya çıkabilir.
Brezilya’nın 2002 krizi ise farklı bir aktarım mekanizmasına sahiptir. Olivier Blanchard’ın analizine göre, yüksek kamu borcu, dövize bağlı borçların ağırlığı ve küresel risk iştahındaki düşüş nedeniyle faiz artışı Brezilya tahvillerini daha cazip hale getirmek yerine temerrüt ihtimalini yükseltiyordu. Blanchard’ın analizinde artan risk primi sermaye çıkışını ve Real'in değer kaybını hızlandırabiliyor ve kurdaki değer kaybı enflasyonist baskıyı artırabiliyordu.
Brezilya’da güvenin yeniden kurulmasında yalnızca yüksek faizler değil, Lula yönetiminin 2003 yılı faiz dışı fazla hedefini GSYH’nin %4.25’ine yükseltmesi, bu mali disiplini orta vadede sürdürme taahhüdü ve emeklilik reformuna yönelik adımları etkili olmuştur. Bu politikaların ardından risk primleri gerilemiş ve Real değer kazanmıştır. Piyasaları ikna eden temel unsur, daha yüksek faizden çok, gelecekteki mali dengenin kamu borcunu destekleyeceğine ilişkin siyasi taahhüt olmuştur.
Fiyat Düzeyinin Mali Teorisi
Brezilya örneği ile bugünkü gelişmeler arasında kurulabilecek teorik bağlantılardan biri fiyat düzeyinin mali teorisi (fiscal theory of price level - FTPL) çerçevesinde ortaya çıkmaktadır. Leeper, Sims ve Woodford’un çalışmalarında geliştirilen ve daha sonra Cochrane tarafından sistemli biçimde ele alınan bu yaklaşım, devlet borcunu gelecekteki kamu gelirleriyle desteklenmesi gereken bir finansal yükümlülük olarak görür.
Basitleştirilmiş biçimiyle, dolaşımdaki para ile sabit nominal değerli kamu borcunun bugünkü satın alma gücü, devletin gelecekte vermesi beklenen faiz dışı bütçe fazlalarının bugünkü değerine eşit olmalıdır. Faiz dışı fazla, kamu gelirlerinden faiz ödemeleri dışındaki kamu harcamalarının çıkarılmasıyla bulunur. Gelecekteki fazlaların bugünkü değeri ise, bu fazlaların zaman ve risk dikkate alınarak bugüne indirgenmiş toplamıdır.
Parasal baskınlık rejiminde merkez bankası fiyat istikrarını sağlamaya çalışır. Maliye politikası da kamu borcunu sürdürülebilir kılmak için gelecekteki faiz dışı dengeyi tesis etmeye çalışır.
Mali baskınlık rejiminde ise, hükümet vergi ve harcama politikasını borcun düzeyine göre değiştirmeyi taahhüt etmez.
Mekanizmayı basit bir örnekle açıklamak mümkündür. Başlangıçta fiyat düzeyini 1 kabul edelim. Devletin $100’lık nominal yükümlülüğü bulunurken gelecekteki faiz dışı fazlaların bugünkü reel değerinin, başlangıç fiyatlarıyla yalnızca $80’lik satın alma gücüne karşılık geldiğini varsayalım. Hükümet vergileri artırmayacak, harcamaları azaltmayacak ve borcunu ödememe yoluna gitmeyecekse, $100’lük yükümlülüğün tamamı mevcut mali kaynaklarla desteklenmiyor demektir.
Özel kesim bu yükümlülükleri gelecekteki vergilerle karşılanacak bir borç olarak değil, net servet artışı olarak görürse tüketimini artırmak ister. Tek tek kişiler tahvillerini satabilir. Ancak, özel kesim bir bütün olarak devletin çıkardığı yükümlülükleri ortadan kaldıramaz. Toplam harcama talebi üretim kapasitesini aştığında fiyat düzeyi yükselir.
Fiyat düzeyinin 1’den 1,25’e çıktığını düşünelim. Bu durumda, $100’lık nominal yükümlülüğün reel değeri 80’e düşer: 100/1.25=80
Devletin nominal borcu hâlâ $100’dür. Değişen, bu borcun satın alma gücüdür. Fiyat düzeyindeki %25’lik yükseliş, borcun reel değerini gelecekteki faiz dışı fazlaların 80 birimlik bugünkü değeriyle uyumlu hale getirmiştir. FTPL’nin basitleştirilmiş mekanizmasında enflasyon, mali kaynaklarla desteklenmeyen nominal kamu yükümlülüğünün reel değerini bu şekilde azaltır.
İkinci Dünya Savaşı sırasında ve savaşın ardından Fed, kamu borcunun finansmanını kolaylaştırmak amacıyla tahvil faizlerini düşük düzeylerde sabitlemiştir. Fiyat kontrollerinin kaldırılmasının ardından enflasyon yükselirken nominal faizlerin sınırlı kalması negatif reel faizlere yol açmıştır. Böylece, büyüme ve bütçe dengelerinin katkısının yanı sıra enflasyon da kamu borcunun reel değerinin ve millî gelire oranının azalmasında rol oynamıştır. Bu tarihsel politikanın adı FTPL değildir. Finansal baskılama, uygulanan araçları, FTPL ise belirli mali ve parasal rejimlerde fiyat düzeyinin nasıl belirlendiğini açıklayan teorik çerçeveyi ifade eder.
FTPL açısından önemli olan, gelecekteki mali gelirlerle desteklenmeyen net yükümlülük artışıdır. Hazinenin vadesi gelen bir tahvili yeni tahvil çıkararak çevirmesi tek başına yeni bir mali servet yaratmaz. Borçla finanse edilen harcamalar ileride daha yüksek faiz dışı fazlalarla karşılanacaksa fiyat düzeyinin yükselmesi de zorunlu değildir. Ekonomik büyüme, ancak vergi gelirlerini faiz dışı harcamalardan daha fazla artırarak gelecekteki bütçe fazlalarını güçlendiriyorsa bu mali desteğin oluşmasına katkıda bulunur.
Borçların vade yapısı, ayarlamanın nasıl gerçekleşeceğini etkiler. Tamamı kısa vadeli ve sabit nominal değerli borçlardan oluşan basit modellerde fiyat düzeyi hızla yükselerek borcun gerçek değerini azaltabilir. Uzun vadeli tahvillerin bulunduğu ekonomilerde ise, mali beklentilerdeki bozulma mevcut tahvillerin piyasa fiyatlarını düşürebilir ve enflasyonun etkisini zamana yayabilir.
Tahvil fiyatlarındaki düşüş, tahvil faizlerinin yükselmesi anlamına gelir. Bununla birlikte, her getiri artışı FTPL’nin işlediğini göstermez. Faizler, merkez bankasının faiz politikasına ilişkin beklentiler, petrol fiyatları, tahvil arzı veya genel belirsizlik nedeniyle de yükselebilir. Açık ekonomilerde ulusal paranın değer kaybetmesi de sürece eşlik edebilir. Fakat, kurdaki değer kaybı FTPL’nin zorunlu sonucu değildir.
FTPL, enflasyonun oluşması için merkez bankasının aynı anda para basmasını veya doğrudan devlet tahvili satın almasını zorunlu görmez. Sabit nominal değerli ve yeterli mali karşılığı bulunmayan devlet tahvilleri de özel kesimin elindeki toplam kamu yükümlülüklerinin parçasıdır. Bu nedenle, maliye politikasının yarattığı enflasyonist baskı, merkez bankasının bilançosu genişlemeden de başlayabilir. Ancak bu görüş, para politikasının önemsiz olduğu anlamına gelmez. Faiz politikası borcun değerini, devletin faiz giderlerini ve enflasyonun zaman içindeki seyrini etkilemeye devam eder.
FTPL ile ilgili tartışmaların merkezinde, devletin dönemler arası bütçe ilişkisinin fiyat düzeyini mi belirlediği, yoksa hükümetin vergileri ve harcamaları mevcut fiyat düzeyi ile borç stokuna göre mi ayarladığı sorusu bulunur. Teoriyi eleştirenler, gerekli uyumun enflasyon yerine mali düzenleme, temerrüt veya tahvil fiyatlarındaki değişim yoluyla gerçekleşebileceğini savunur. Bu nedenle, FTPL’yi bugünkü tahvil satışlarının kanıtlanmış açıklaması olarak değil, maliye politikası ile para politikasının uyumsuzlaşması halinde ortaya çıkabilecek sonuçları inceleyen bir çerçeve olarak kullanmak gerekir.
Petrol şoku enflasyon beklentilerini ve merkez bankalarının faiz artırma ihtimalini yükseltirken hükümetlerin savaş harcamalarını, enerji desteklerini veya nakit transferlerini gelecekteki gelir artışlarıyla desteklemeden büyütmesi mali güvenilirliği zayıflatabilir. Ancak, bu hareket tek başına mali baskınlığın veya FTPL mekanizmasının işlediğini kanıtlamaz. Teoriden çıkarılabilecek daha sınırlı ve savunulabilir bir sonuç şu olabilir: Maliye otoritesi nominal kamu yükümlülüklerini artırırken bunları destekleyecek gelecekteki faiz dışı fazlaları oluşturmazsa merkez bankası fiyat istikrarını tek başına güvence altına alamaz.
Washington’ın çelişkisi
ABD’de görülen tablo henüz tamamlanmış bir mali baskınlık rejimi değildir. Ancak baskınlık yönündeki basınçların arttığı açıktır.
Bir tarafta $40 trilyon aşan federal borç, 2026 mali yılının ilk 11 ayında yaklaşık olarak $2 trilyonluk bütçe açığı, büyüyen savunma harcamaları ve yüksek faiz giderleri bulunuyor. Diğer taraftan, Başkan Donald Trump, Cumhuriyetçilerin ara seçimleri kazanması halinde yetişkin Amerikalılara kişi başına $5.000 değerinde temettü dağıtmayı vaat ediyor. Böyle bir harcamanın maliyeti $1,2–1,3 trilyon.
ABD Hazinesi, daha eski ve likiditesi görece düşük tahvillerde piyasa işleyişini desteklemeyi amaçlayan geri alım programı kapsamında $6 milyara kadar tahvil geri alımı düzenledi. Hazine, kendisine sunulan $10.5 milyarlık tahvilin yalnızca $5.2 milyarlık bölümünü satın aldı. Yaklaşık $32 trilyonluk piyasa düşünüldüğünde, operasyonun boyutu son derece sınırlı.
Tahvil geri alımı, net kamu borcunu tek başına ve kalıcı biçimde azaltan bir işlem değildir. Esas olarak borcun vade yapısını ve piyasadaki likidite dağılımını düzenlemeyi amaçlar. İki işlem aynı ekonomik işleve sahip değildir. Fakat aralarındaki ölçek farkı Washington’ın mali görünümündeki büyük uyumsuzluğu ortaya koyuyor. Hazine, birkaç milyar Dolar’lık işlemlerle piyasa likiditesini düzeltmeye çalışırken Trump, trilyon Dolar’ı aşabilecek yeni bir mali genişleme vaat ediyor. Bu mali genişlemenin enflasyonist etkisi düşünüldü mü acaba?
Böylesine güncel gelişmeler FTPL açısından yorumlandığında, akla şöyle bir sorunun gelmesi gerekir: Yeni yükümlülüklerin karşılığında hangi gelecekte ne kadarlık bir faiz dışı fazla hedeflenmektedir?
Bu soruya tatmin edici bir cevap verilemezse ya da ortada bir mali plan yoksa, yatırımcılar daha yüksek enflasyon ve daha büyük tahvil arzı riskine karşı daha yüksek getiri ister. Bu durumda, yüksek tahvil getirisi faiz giderini artırır. Artan faiz gideri bütçe açığını büyütür. Daha büyük açık daha fazla tahvil ihracı gerektirir. Artan arz ve bozulan mali güven vade primini yeniden yükseltir. Diğer bir ifadeyle, olumsuz bir sarmal söz konusu olur.
Borç stokunun tamamı aynı anda yeni faizlerle fiyatlanmadığı için, söz konusu döngü bir süreç içinde çalışır. Borcun ortalama vadesi ve yatırımcı yapısı önemlidir. Ancak, refinansman devam ettikçe yüksek piyasa faizleri bütçeye enjekte olmaya başlar.
Petrol Şoku Ne Zaman Mali Bir Enflasyon Sorununa Dönüşür?
Petrol fiyatındaki artış başlangıçta bir arz ve nispi fiyat şokudur. Toplum, enerji ithalatı nedeniyle ortaya çıkan reel gelir kaybını kabullenirse etkisi zaman içinde sınırlanabilir.
Fakat hükümetler bu gelir kaybını çekler, enerji sübvansiyonları, vergi indirimleri veya borçla finanse edilen desteklerle bütünüyle telafi etmeye çalışırsa, reel kayıp nominal kamu yükümlülüğüne dönüştürülmüş olur. Savaş harcamaları da aynı anda yükseliyorsa, petrol şoku geçici bir fiyat hareketinden kalıcı bir mali-enflasyon sorununa dönüşebilir.
Merkez bankasından siyasi ve askerî kararların yarattığı enflasyonu yalnızca faizle çözmesi beklenir. Oysa, bu kadar geniş kapsamlı etkiler altında merkez bankalarının politika araçları sınırlıdır. Faiz yükseldikçe talep zayıflar. Fakat, devletin faiz gideri ve özel kesime yaptığı faiz ödemeleri artar. Maliye politikası bu etkiyi dengelemezse para politikası ekonomiyi daraltırken borç dinamiğini giderek bozabilir.
Sonuç
Bugünkü küresel tahvil satışının anlamı, devletlerin savaş, savunma, sosyal transfer ve enerji maliyetlerini hangi kaynaklarla finanse edeceğinin sorgulanıyor olmasıdır.
Merkez bankaları politika faizini yükseltebilir. Hazineler tahvil geri alımlarıyla piyasa likiditesini destekleyebilir. Ülkeler döviz piyasalarına müdahale edebilir. Fakat bunların hiçbiri gelecekteki faiz dışı fazlaya yönelik bir bilgi sunmuyor.
Fed’in, ECB’nin veya Japonya Merkez Bankasının faizleri kaç baz puan artıracağı ekonomik etkileri bakımından önemlidir. Ancak, para politikası, güvenilir bir mali çerçevenin yokluğunu tek başına telafi edemez.
Bugünün asıl konusu, hükümetlerin oluşturdukları nominal yükümlülükleri destekleyecek güvenilir bir mali çerçeve üretip üretemeyeceğidir. Hükümetler bu yükümlülükleri destekleyecek güvenilir bir mali çerçeve üretemezse, tahvil fiyatları, vade primi, döviz kuru ve fiyat düzeyi üzerinden tepkiler gelişmeye devam edecektir. Siyasetin vermediği mali cevap, piyasalarda daha yüksek borçlanma maliyeti ve toplumda daha düşük satın alma gücü olarak ortaya çıkacaktır.
Yorumlar