Eurodolar Sistemi

Fed, para politikasını ABD içindeki finansal sistem çerçevesinde yürütür. Ancak, bunun ötesinde, küresel finansın temel unsurlarından biri hâline gelmiş devasa bir “sınır ötesi” (offshore) Dolar sistemi de ayrıca gelişmiştir. Eurodolar sistemi olarak bilinen bu piyasa, ABD'nin “doğrudan yetki alanı” dışında kalmaktadır. Aracılık edilen Dolar cinsinden kredilerin oluşturduğu küresel ölçekte yaygın bir ağ olarak faaliyet göstermektedir.

“Dolar’ın hükümranlığının sona erdiği” yönündeki söylemlere rağmen sınır ötesi Dolar kredileri büyümeye devam etmektedir. Tespit edilebilen sınır ötesi kredilerin büyüklüğü en az 14 trilyon Dolar’a ulaşmıştır. Döviz türevleri, özellikle FX swap işlemleri ve kısa vadeli fonlama piyasaları içindeki pozisyonlar da hesaba katıldığında bu rakam çok daha yüksektir. Bu ölçek, Dolar’ın küresel finans sisteminin “işletim sistemi” olma rolünün zayıflamadığını göstermektedir.

“Hayalet” Bir Paranın Anatomisi

Eurodolar, ABD dışında bulunan bir bankada tutulan Dolar cinsinden mevduattır ve Euro para birimiyle herhangi bir bağlantısı yoktur. Söz konusu ayrım fiziksel değil, hukuki ve coğrafidir.

Bir Dolar mevduatı New York'taki bir bankadan Londra'daki bir bankaya aktarıldığında, Fed'in yerel düzenleme alanından çıkar ve ağırlıklı olarak özel banka bilançoları tarafından yönetilen sınır ötesi sisteme girer.

Bu sınır ötesi Dolar’lar fiziksel para değildir. Bunlar, Dolar üzerinde hak iddia eden finansal varlıklardır. Başka bir ifadeyle, küresel bankacılık ağı içerisinde yaratılan ve dolaştırılan ödeme vaatleridir. Küresel bankacılık ağı içerisindeki kurumlar Fed'in doğrudan düzenleyici çerçevesinin dışında faaliyet gösterdikleri için bilanço yönetiminde daha esnektirler. Kredi verme kararları, yerel düzenlemelerden çok sermaye yeterliliği koşulları, fonlama imkânları ve küresel risk iştahı tarafından belirlenir.

Bu anlamda küresel ticaret ve finansın muhasebe altyapısı yalnızca merkez bankaları tarafından değil, farklı hukuki alanlarda faaliyet gösteren özel finansal kurumlar tarafından da yönetilmektedir.

Sistemin Kökenleri

Eurodolar sistemi bilinçli bir tasarımın ürünü olarak ortaya çıkmamıştır. Jeopolitik baskılar ile finansal uyum süreçlerinin birleşiminden doğmuştur.

1950'lerin başlarında Sovyetler Birliği, ABD bankalarında Dolar cinsinden mevduat hesapları bulunduruyordu. Soğuk Savaş gerilimleri nedeniyle bu varlıklara el konulmasından endişe ediyordu. Bu riski azaltmak amacıyla söz konusu fonlar Paris merkezli Banque Commerciale pour l'Europe du Nord'a transfer edildi. Böylece fonlar ABD hukuk sisteminin erişimi dışına çıkarılmıştı. Diğer yandan, uluslararası ticarette kullanılabilirlikleri korunmuş oldu. Bankanın telgraf adresi olan “Eurobank”, daha sonra ABD dışında tutulan Dolar mevduatlarını tanımlamak için kullanılan “Eurodolar” teriminin doğmasına yol açtı.

Jeopolitik nedenler Dolar mevduatlarının ABD dışına taşınmasında başlangıçta etkili olsa da, bu sınır ötesi piyasanın büyümesinde asıl belirleyici unsur ABD finans sistemindeki düzenleyici kısıtlamalar oldu. 1933 tarihli Bankacılık Yasası kapsamında getirilen Regulation Q düzenlemesi, ABD bankalarının mevduata ödeyebileceği faiz oranlarına tavan uygulaması getiriyordu. Bu sınırlamalar, 1950'lerin sonları ve 1960'larda piyasa faizleri yükseldiğinde ekonomik açıdan bağlayıcı hâle geldi. Rekabetçi nominal faiz sunamayan ABD bankaları, Dolar mevduatlarının bu tür sınırlamaların bulunmadığı sınır ötesi piyasalara kaymasıyla karşı karşıya kaldılar.

Bu süreç, Ronald McKinnon ve Edward S. Shaw'un 1973 yılında tanımladığı “finansal baskılama” (financial repression) kavramından analitik olarak farklıdır. McKinnon ve Shaw, gelişmekte olan ekonomilerde düşük nominal faizler ve yüksek enflasyon yoluyla reel faizlerin baskılanmasını incelemişlerdi.

Regulation Q, nominal faiz oranlarına getirilen tavan üzerinden sınır ötesi arbitraj yaratırken, McKinnon-Shaw yaklaşımı tasarrufları caydıran ve finansal derinleşmeyi engelleyen negatif reel getirileri ele almaktadır. Her iki durum da sermayenin fiyatına yönelik politika kaynaklı bozulmaları yansıtır. Ancak, mekanizmaları, aktarım kanalları ve makroekonomik sonuçları farklıdır. Bu anlamda, Eurodolar piyasası düşük getiriler nedeniyle değil, farklı hukuk alanlarında nominal getirilere getirilen farklı kısıtlamalar nedeniyle ortaya çıkmıştır. Bu mekanizma, enflasyon kaynaklı reel faiz baskılamasından farklıdır.

Söz konusu gelişme, savaş sonrası Avrupa'da Dolar birikiminin artması, Londra'daki düzenleyici arbitraj fırsatları ve Londra'nın yeniden küresel bir finans merkezi hâline gelmesi gibi daha geniş yapısal dinamiklerle aynı döneme denk gelmiştir.

1960'ların başına gelindiğinde sınır ötesi piyasa yeni finansal araçları destekleyecek olgunluğa ulaşmıştı. 1963 yılında, S.G. Warburg & Co. tarafından düzenlenen ve Autostrade adına gerçekleştirilen 15 milyon Dolar’lık ilk Eurobond ihracı, sınır ötesi Dolar finansmanının kurumsallaşmasında dönüm noktası oldu.

Sınırların Ötesinde Kredi Yaratımı

Eurodolar sisteminin temel özelliklerinden biri, Dolar cinsinden kredilerin büyük bölümünün merkez bankaları tarafından değil, ticari bankalar tarafından yaratılmasıdır.

Londra merkezli bir banka 10 milyon Dolar’lık bir mevduat aldığında, bu fonları kasasında tutmaz. Bu mevduata karşı kredi açar ve Güney Asya'dan Latin Amerika'ya, Afrika'dan Dünya’nın başka bölgelerine kadar çok çeşitli ekonomik faaliyetleri finanse eder. Bu süreç, küresel ölçekte dolaşımdaki dolar cinsinden kredi hacmini büyütür.

Burada, baz para (base money) ile kredi parası (credit money) arasındaki farkı ayırt etmek gerekir.

Baz para, merkez bankasının yükümlülüklerinden oluşur. Dolaşımdaki banknotlar ve Fed nezdinde tutulan banka rezervleri buna dahildir. Bunlar, para sistemindeki nihai ödeme araçlarıdır.

Kredi parası ise, ticari bankalar tarafından bilanço genişlemesi yoluyla yaratılır. Bir banka kredi verdiğinde ya da mevduat kabul ettiğinde, merkez bankası tarafından ihraç edilmeyen ancak para birimi cinsinden ifade edilen yeni bir yükümlülük yaratır. Sınır ötesi bankalar da Fed yükümlülüğü olmayan ancak belirli koşullar altında Dolar ödeme sözü veren dolar cinsinden alacak yaratırlar.

Bu sistemde özel sektör tarafından yaratılan kredi, kamu tarafından yaratılan parasal baz üzerinde yükselen katmanlı bir yapı oluşturur. Baz para ile dönüştürülebilirlik ilişkisi bu hiyerarşinin dayanağıdır. Bu hiyerarşide istikrar, özellikle stres dönemlerinde kredi parasının baz paraya dönüştürülebileceğine dair güvene bağlıdır.

Bu mekanizma, küresel likiditenin hızla genişlemesine yol açar. Bu etki Fed tarafından doğrudan kontrol edilmez. Ancak, faiz oranları ve likidite sağlama politikaları aracılığıyla Fed'in kararlarından önemli ölçüde etkilenir.

1964 ile 1970 yılları arasında offshore Dolar kredileri 9 milyar Dolar’dan 41 milyar Dolar’ın üzerine çıkarak ABD içindeki para arzı büyümesini önemli ölçüde geride bırakmıştır. Günümüzde tespit edilebilen offshore Dolar kredilerinin büyüklüğünün yaklaşık 14 trilyon Dolar olduğu tahmin edilmektedir. Döviz türevleri ve kısa vadeli fonlama piyasalarındaki pozisyonlar ise bu rakamın çok daha üzerine çıkmaktadır.

Bu sınır ötesi genişlemenin ölçeği ve sürekliliği, savaş sonrası uluslararası para sisteminin daha derin yapısal özelliklerini yansıtmaktadır.

Bu genişleme, 1944 Bretton Woods Konferansı'nda oluşturulan uluslararası para düzen dikkate alınmadan anlaşılamaz. Bu sistemde, ABD Doları altına sabitlenmiş, diğer büyük para birimleri ise Dolar’a bağlanmıştı. Böylece, Dolar temel rezerv ve ödeme para birimi hâline geldi. Uluslararası ticaret ve finans sistemine katılım, Dolar’a güvenilir bir şekilde erişimi zorunlu kılıyordu. Durum, gönüllü bir tercih değil, sistemin mimari dizaynının zorunlu bir sonucuydu. Bretton Woods sisteminin 1970'lerin başında resmen sona ermesinden sonra bile bu durum devam etti.

Bu dinamik daha sonra “petrodolar” sistemiyle güçlendi. OPEC'in de etkisiyle küresel petrol ticareti büyük ölçüde Dolar üzerinden fiyatlandırılmaya ve ödenmeye başladı.

Uluslararası ilişkiler perspektifinden bakıldığında bu durum, ABD ile özellikle Suudi Arabistan başta olmak üzere önemli petrol üreticileri arasındaki stratejik bir uyumu yansıtıyordu. Güvenlik garantileri ve siyasi destek karşılığında petrol ihracatı Dolar üzerinden gerçekleştiriliyor ve böylece küresel enerji talebi doğrudan Dolar talebine bağlanıyordu.

Zamanla bu düzenleme yalnızca jeopolitik bir anlaşma olmaktan çıktı ve küresel ticaretin yapısal bir unsuru hâline geldi. Böylece, Dolar’ın rolü tercih nedeniyle değil, zorunluluk nedeniyle güçlendi.

Rezerv Payı mı, İşlevsel Hakimiyet mi?

Dolar’ın hakimiyetinin gerilediği yönündeki söylemler genellikle küresel döviz rezervleri içindeki payının yaklaşık %71'den %57'ye düşmesine dayandırılmaktadır. Ancak, bu gösterge merkez bankalarının portföy tercihlerini yansıtır. Küresel finansın işleyiş yapısını yansıtmaz.

Piyasa temelli göstergeler ise farklı bir tablo ortaya koymaktadır. Uluslararası Ödemeler Bankası'nın (BIS) verileri, offshore Dolar kredilerinin sınır ötesi bankacılık ve ticaret finansmanında hâlâ baskın konumda olduğunu göstermektedir.

Bu hakimiyetin devam etmesi ağ etkileriyle açıklanabilir. Daha fazla sözleşme, borç ve işlem Dolar cinsinden yapıldıkça Dolar kullanmaya devam etme teşviki de artmaktadır. Sistem ölçek, likidite ve kurumsal alışkanlıklar sayesinde kendi kendini güçlendirmektedir.

Euro ve Renminbi gibi alternatiflerin kullanım alanı genişlese de, söz konusu para birimleri Dolar piyasalarının derinliğine, likiditesine ve küresel entegrasyonuna henüz ulaşamamıştır. Örneğin, Euro cinsinden sınır ötesi kredi piyasası, Dolar cinsinden eşdeğerinin oldukça gerisindedir.

Federal Rezerv ve Küresel Likidite Güvencesi

Eurodolar sisteminin dayanıklılığı, Fed'in küresel likidite sağlayıcısı olma rolüyle yakından ilişkilidir.

Kriz dönemlerinde offshore Dolar fonlama piyasaları işlevsiz hâle gelebilir ve ABD dışındaki finansal sistemlerde Dolar likiditesi sıkıntıları ortaya çıkabilir. Sistemik bozulmayı önlemek amacıyla Fed, İngiltere Merkez Bankası, Avrupa Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası gibi büyük merkez bankalarıyla swap hatlarını devreye sokmaktadır.

Bu düzenlemeler kapsamında Fed, yerel para birimleri karşılığında Dolar likiditesi sağlar. Böylece yabancı merkez bankaları kendi bankacılık sistemlerine Dolar likiditesi aktarabilir.

2008 küresel finans krizinde swap hatlarının kullanımı 500 milyar Dolar’ın üzerine çıkmıştır. Benzer mekanizmalar 2020 yılında pandemi şoku sırasında da büyük ölçekte yeniden kullanılmıştır.

Bu müdahaleler, Eurodolar sisteminin büyük ölçüde özel kurumlar tarafından işletilmesine rağmen, nihai istikrarının Fed'e dayanan kamusal bir güvence mekanizmasına bağlı olduğunu göstermektedir. Bu durum, sistemin hiyerarşik yapısını da ortaya koymaktadır.

Coğrafya Sonrası Bir Para Sistemi

Eurodolar sistemi, paranın doğasında meydana gelen temel bir dönüşümü gözler önüne sermektedir.

ABD Doları ulusal sınırlar içine hapsolmuş bir para değildir. Dolar cinsinden bilançolar etrafında örgütlenen ve coğrafi sınırları aşan bir finansal sistem içerisinde temel hesap birimi, değişim aracı ve değer saklama aracı olarak işlev görmektedir.

Bununla birlikte, sistem tamamen merkeziyetsiz değildir. ABD para otoritesine, hukuk sistemine ve finansal altyapısına yapısal olarak bağlı kalmaya devam etmektedir. Dolar likiditesinin görünürdeki dağınık yapısı, Fed'in güvenilirliğine ve kriz dönemlerinde son kredi mercii olarak hareket edebilme kapasitesine olan derin bağımlılıkla birlikte var olmaktadır.

Küresel borçların büyük bölümü Dolar cinsinden olduğu için, Dünya’nın dört bir yanındaki ekonomik aktörler sürekli olarak Dolar kazanmak, Dolar borçlanmak ve mevcut Dolar yükümlülüklerini çevirmek zorundadır. Bu durum, sistemik bir kilitlenme mekanizması yaratmaktadır. Dolar fonlamasına erişimin sürdürülmesi ekonomik faaliyet için bağlayıcı bir koşula dönüşmektedir.

ABD'nin küresel ekonomi içindeki göreli ağırlığı zamanla azalsa bile, küresel finansın mimarisi hâlâ Dolar etrafında şekillenmektedir. Eurodolar sistemi bu konumu sürdürmektedir. Dolar’ı geçmişteki hakimiyetin kalıntısı olarak değil, çağdaş para düzeninin sürekli yeniden üretilen temel bir unsuru olarak küresel finansın operasyonel merkezine yerleştirmektedir.

Bu anlamda Dolar’ın hakimiyeti yalnızca devlet gücünün bir sonucu değildir. Küresel finansal sistemin kurumları içine derin biçimde yerleşmiş olmasının da bir sonucudur.